黄 悦

引言

近年来，伴随我国经济的飞快发展，房地产行业已经成为我国国民经济中的重要支柱产业之一，其快速的发展在促进国家和地域经济增长，带动其他相关基础行业发展和满足国民居住需求等诸多方面都有目共睹。但由于连锁反应，房地产行业是否健康发展直接关系到我国整体经济的发展。因此，我们首先需要关注的是房地产上市公司资本结构这一重要因素。对于房地产上市公司而言，房地产是我国国民经济的支柱行业，需要大量的资金支持，选择合适的资本结构对房地产上市公司的高效运营有极为重要的意义；对于整个房地产行业而言，整个房地产行业的平均资产负债率揭示了该行业整体资本结构是否合理以及它的发展前景。近年来，房地产上市公司平均资产负债率居高不下，这使得行业风险增大，资本结构不合理。为稳定我国经济健康的发展，房地产行业的良好运转至关重要。为实现这一目的，本文将以房地产上市公司为研究对象，结合资本结构理论，了解分析目前我国房地产上市公司的资本结构现状、存在问题及相关影响因素，并提出相关优化上市公司资本结构的建议，使房地产行业资源得到合理配置，最终带动国民经济的持续健康发展。

    一、我国房地产行业背景及资本结构理论

房地产业是以土地和建筑物为经营对象，从事房地产开发、建设、经营、管理以及维修、装饰和服务的集多种经济活动为一体的综合性产业，是具有先导性、关联性、带动性和资金密集型的产业。房地产作为第三产业，在国民经济中属于先导性产业，对调整经济结构、改善居住环境、创造就业机会、推进城市化进程起着重要作用。

就目前形势而言，房地产上市公司已经成为国民经济发展的力量源泉，积极推动着市场经济的发展，因此，房地产上市公司也越来越重视其自身的资本结构问题。

（一）我国房地产行业特征

1.先导性

房地产业是构成整个社会财富的重要内容，它的发展又是推动工业化和城镇化的重要力量，尤其是推动城市发展的重要支撑力量。因此，房地产业对国民经济和社会发展产生稳定和长远的影响。

2.关联性

房地产业与多个产业之间相互联系，形成了较长的产业链，房地产业的波动会对众多的产业产生连锁反应，从而影响国家经济的稳定发展。从宏观上看，国家的宏观经济形式的好坏反过来对房地产行业也会产生深远的影响。

3.风险性

由于房价高，需求弹性大，因此受整体经济环境和国家政策，特别是金融政策和土地政策的影响大，容易造成波动，产生不稳定的因素。所以房地产行业是一个高风险的行业。

4.资金密集型

由于土地资源稀缺，供给量有限，但国民对土地的需求有增无减，使房地产价格不断上升。除了土地价格高，建造房屋还需要大量的人力和物力，所以房地产行业的经营活动过程就是一个巨额资金运作的过程，投资数额大，资金密集。

（二）我国房地产上市公司基本情况

作为房地产行业风向标的房地产上市公司，发展迅速，已经成为国民经济发展的力量之源。目前，在我国证券交易所正式挂牌上市的房地产公司达到142家。

自1998年房改以来，我国房地产业进入了快速发展的阶段，国家一直把房地产业看作是提高经济增长最好用的手段之一。而从2008年开始，我国房地产行业的发展却不为乐观。而后2009年美国次贷危机引起的金融海啸冲击着全球，更是严重打击了中国的房地产业。为使房价得以控制，国家随后出台了“国十条”，“新国八条”等。经过多年的发展，房地产上市公司的实力不断增强，无论是总资产、市场占有率还是整体综合实力，都在所有房地产企业中占据重要地位，成为研究房地产业运转的依据。2013年，在房地产市场全面回暖的背景下，房地产上市公司准确把握市场动向，实现经营业绩稳步增长。但在激烈的市场竞争中，由于规模经济、管理水平、运营效率的差异导致上市公司在盈利表现、财富创造力和财务稳健性等方面的分化日益加剧。

所以，对房地产上市公司而言，对资本结构的研究刻不容缓。合理的资本结构决定着一个公司在面临市场风险时能力的大小。保持合适的资本结构，才能使公司资源合理配置，使公司利益达到最大化。

（三）资本结构理论

资本结构是指股权资本与债权资本的比例。常常用资产负债率这一指标进行讨论，因为资产负债率解释的是公司的资本结构以及公司承担债务的程度。因此，下文中将资产负债率作为资本结构的衡量指标。

合理的资本结构对于上市公司来说具有重要意义，不仅可以降低企业综合资本成本、运用财务杠杆效应，而且还能提升公司的市场价值。因此，上市公司要努力寻找最佳的资本结构，确定股权资本和债务资本的比率，从而使公司的利益最大化，增强企业竞争力，更大的吸引投资者。

资本结构理论是以实现企业价值最大化或股东财富最大化为目标，研究企业资本结构中债务资本和权益资本的比例变化对企业价值的影响，以及是否存在最优资本结构问题的理论。下面将按时间顺序展开介绍几种有代表性的现代资本结构理论

1. MM理论

1958年美国著名经济学家莫迪利亚尼（Modigliani）和金融学家米勒（Miller）共同发表了《资本成本、公司理财与投资理论》一文，创建了现代资本结构理论。该理论分为两种情况：

1）在没有企业所得税的情况下，同时需要一些假设：如不存在交易成本、投资者个人与机构享同一借款利率等。在这一情况下，企业增加负债会使权益成本随之增加，且增加的权益成本会完全抵消了债务筹资的低成本带来的好处，最终企业的加权平均成本不会由于资本结构的变动而变动，从而企业价值与资本结构无关。

2）在存在企业所得税情况下，与1）中相同假设。企业因为债务利息的抵税作用而获得杠杆收益，加权资本成本会随债务的比例上升而下降。在此理论模型下，企业100%负债融资时，价值最大。在现实中，这一结论显然有失偏颇，但企业负责的节税作用可以提高企业价值却是一个很重要的结论。

这一理论看似与现实状况不相符，但其重要意义就在于它通过一系列严谨的假设抽象掉现实中的许多因素，从而揭示了在完全资本市场下，公司价值与资本结构无关的本质关系。最重要的是，它同时给我们提供了研究和了解释什么因素导致资本结构影响公司价值的重要线索，因此这一理论对现代资本结构理论起到了奠基作用。

2.权衡理论（MM理论的扩展）
　　权衡理论形成于20世纪70年代，又称最优融资结构理论。MM理论忽略了负债在为企业带来利息抵税收益的同时，也给企业带来了陷入财务困境的成本，权衡理论强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务利息抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。

权衡理论使资本结构理论更加符合实际，同时也明确了企业资本结构对企业价值的影响作用，认为存在一个最优资本结构，可以使企业价值最大化。尽管该理论没有得出如何获取最优资本结构的量化方法，但从中可以推导出几个对公司资本结构决策具有指导意义的结论：（1）在其他条件相同的情况下，企业的边际所得税税率越高，举债对公司就越有价值；（2）当企业拥有大量的有形资产，如土地，其财务危机的可能性会降低，负债率可以相对高；（3）若企业的经营风险很大，那么企业发生财务危机的可能性将更高，相应的负债率应相应较低。

3．信号理论

权衡理论松动了MM理论的许多假设，但没有触及信息对称的假设。而事实是，信息不对称是客观存在的，投资者作为企业的外部人无法获得与企业内部经理人相同的信息。最早将信号不对称理论引入资本结构理论的Ross教授认为，企业选择的资本结构是向市场传递有关公司盈利前景或管理层准备采取的管理活动等企业内部信息的信号。当企业选择采用负债方式筹集资金时，将对市场产生积极的影响，因为市场认为这是企业发展前景较好的信号；反之，当公司发行新股筹集资金时，对市场会产生消极影响。

因此，在公司进行改变资本结构决策时，必须要考虑它将对市场产生的潜在信号作用。

4.优序融资理论

优序融资理论是梅叶斯（Myers）和梅吉拉夫（Majluf）考察了信号的负效应后提出的。该理论认为：在信息不对称的情况下，当存在融资需求时，企业会偏好内部融资，如少发股利；其次，当内部融资不能满足企业资金需求时，企业会偏好发行债券的外部融资方式。因为信息的不对称，发行债券可以传递企业发展前景大好信息；如果债券发行过度时，下个考虑可转换债券；最后才会发行普通股，因为只有在企业发展前景不好时才会选择发行普通股，将会导致股价下跌。

这一理论与企业融资行为的信号作用有密切关系，同时在该理论下进行资本结构决策时，所属行业、所属国家和区域的杠杆水平也是需要加以考虑的一个重要因素。

综上，资本结构理论的各个流派从不同的角度分析了不同因素对企业资本结构决策的影响，这些分析对我们进行资本结构实践有着重要的现实意义。

二、我国房地产上市公司资本结构存在的问题

对房地产行业以及现代资本结构理论有了一定了解后，公司在实际进行资本结构决策，选择最优的筹资组合时，应首先考察我国现阶段房地产上市公司资本结构存在哪些问题，如资产负债率偏高、流动负债率偏高、融资渠道单一以及受宏观调控影响大等。其次根据存在的问题，一一提出解决方案，最终作出正确的决策。以下以数据形式揭示我国房地产上市公司资本结构所存在的四大问题。

（一）资产负债率偏高

抽样调查我国房地产上市公司排名前100名的公司A股上市的40家公司，从表2-1中数据可以得出：从2012年到2014年，40家房地产上市公司资产负债率普遍在70%左右，且居高不下。对于一般公司而言，资产负债率在40%-60%是合理的，这样不会有过分的偿债压力。因此，偏高的资产负债率表明了我国房地产上市公司财务风险相对较高，可能带来现金流不足使，资金链断裂，不能及时偿债，从而导致公司破产的情况。同时，资产负债率过高也会导致融资成本进一步增加。

（二）流动负债率偏高

表2-2中数据显示：40家样本房地产上市公司近三年的平均流动负债率居高不下，均在70%。一般公司，流动负债率在50%左右才是合理的。大部分样本房地产上市公司的流动负债率都远远超过了50%。数据表明，我国房地产上市公司的负债结构，短期债务占比大。虽然短期债务可以减少公司的融资成本，但是由于借款期限短，加剧了公司的还款压力，提高了公司的财务风险。同时，过多的短期债务会增加再融资的压力。如果国家经济大萧条，公司的经营风险会加大，很容易面临破产的危机。

（三）融资方式单一

按照中国统计年鉴的统计数据划分，我国房地产上市公司的融资方式大致可以归成国内贷款、外资、自筹资金以及其他资金四种方式。从各类资金占总融资额的比重来分析，2013年的数据显示，国内贷款、外资、自筹资金、其他资金的比重分别为16.11%、0.44%、38.83%、44.62%，相较2011年数据，利用外资和自筹资金的比重分别下降了0.48%和2.03%。而国内贷款和其他资金的占比都逐年攀升。根据资料调查，占比最高的其他资金中银行对个人发放的住房按揭贷款又占到30%以上，还有一大部分工程垫款也属于银行的建筑业贷款。所以依据数据，我国房地产上市公司主要的融资方式仍是银行贷款。这种融资方式一方面给银行业带去了巨大的贷款负担，另一方面当国家采用紧缩性货币政策时，间接影响到房地产公司的贷款，使其陷入困境。

（四）行业受国家宏观调控政策影响较大

房地产行业在我国的经济发展中占重要的地位，房地产上市公司资本结构的健全完善与否直接关系房地产上市公司的健康和良性发展。房地产上市公司资本结构除了受到一些传统行业的关联影响外，还深受国家宏观调控政策的影响。近几年，住房制度改革、收入不断增长和收入差距拉大、信贷和利率政策的变化抑制了房地产上市公司的投资行为，影响公司资金来源，对房地产上市公司资本结构产生了重大的影响。政府的宏观政策片面的限制和打压房地产行业的发展，导致房地产业扭曲房价畸形发展，出现房地产泡沫和金融不安全现象。

三、我国房地产上市公司资本结构影响因素

   选择合适的资本结构要考虑各相关的影响因素，各因素对公司资本结构的影响又有所不同。因此对各因素的研究，有利于了解公司的自身情况，有助于做出明智的财务决策，使公司利润达到最大化。对公司资本结构产生影响的因素有很多，下面针对部分影响因素进行解释说明。

（一）资本结构与公司规模

通常情况下，规模大的企业有条件也更愿意采取多元化的融资方式，比如发行股票、发行债券、提取留存收益、引进外资、向银行等金融机构申请贷款等融资方式。多元化的融资方式能有效分散公司的经营风险，给公司带来更多的稳定收益，降低资产负债率。同时，规模较大的公司有更多的内部资金可供支配，更能获得消费者的信赖而获得高额的银行贷款。而规模小的公司，内部可用资金不足，很难达到多元化筹资的条件，因此融资主要依靠银行贷款，资产负债率较高，所以企业规模与资产负债率呈负相关。但是，从贷款角度来看，大企业较小企业稳定，得到银行和消费者的信赖，更能够贷入大量资金，从这点上看，企业规模又和资产负债率呈正相关关系。

（二）资本结构与公司盈利能力

盈利能力是企业重要的经营指标，关于资本结构与盈利能力的关系有着大量的理论研究，但是存在不同的看法。在税收的理论模型下，在给定的条件，盈利能力强的企业为了更好地利用债务合法避税，将持有更多地负债，此时资本结构与公司盈利能力呈正相关。而根据优先融资理论:当公司存在融资需求时，会偏好于选择内部融资，其次是债务融资，最后才会选择股权融资。相比较而言，内部融资（如留存收益）的融资成本远低于债务融资；债务融资成本又比股权融资成本低。此时，如果公司盈利能力强，公司自身留存收益足以满足资金需求，则不需要大量对外举债。而公司盈利能力弱时，自身留存收益不足以满足公司发展所需的资金需求，公司则需要考虑债务融资，此时两者呈负相关。因此，盈利能力对资本结构有重要影响，何种影响占主导地位则需要通过研究得出。

（三）资本结构与公司资产担保能力

公司有形资产（如存货、固定资产等）的比例可以反映一家公司资产担保的能力。在公司管理层比外部股东和债权人拥有更多的信息时，也就是存在信息不对称时，企业发行债券要支付额外的成本。若新增加的负债有价值明确的资产作为担保时，就能避免这种成本。有学者认为，企业新增加的有担保负债会剥夺以前存在的无担保负债的债权人的利益，但企业本身利益会增加。因此，拥有更多担保价值资产的公司更利于进行负债融资，影响公司的资本结构。而其他部分学者研究结果则是资产担保能力与资本结构关系不确定。

（四）资本结构与公司股权结构

对样本房地产上市公司进行统计分析，前五大股东持股比例在50%以上的公司达到半数以上，说明多数公司中存在一股独大的现象。一股独大的公司的大股东掌握了其他股东无法与之抗衡的股票份额，形成了对公司的绝对控制。由于信息的不对称理论，在一股独大的公司，大股东有着资源和信息上的优势，会基于自身利益考虑，甚至利用对企业的控制权损害小股东利益，使自己从中获利。而当公司存在几个持股比率相当的股东时，几个股东之间会相互制衡，公司信息相对更透明，有利于公司做出融资决策，选择合适的资本结构，达到企业利润最大化，而不是股东个人利益最大化。

（五）实证分析

1.研究程序

根据上文对我国房地产上市公司资本结构相关影响因素的分析后，为更清楚了解四项因素对资本结构的具体影响，以下研究将选取总资产、总资产收益率（ROA）、有形担保资产占总资产比例、前十大股东持股占总股数的比例四项指标，作为公司规模、盈利能力、资产担保能力、股权结构四个方面的衡量指标，研究与资产负债率的关系，分析这些因素对资本结构有何影响。

因变量：Y  资产负债率=总负债/总资产

    自变量：

X1   总资产

X2     ROA=净利润/资产总额

X3   有形担保资产占总资产比例=(固定资产+存货+在建工程)/总资产

    X4   前十大股东持股占总股数的比例=前十大股东持股数/总股数

2. 数据来源

本文根据中房网2014年评选的我国房地产上市公司排名前100名的公司,从中选取40家国内A股市场的房地产上市公司数据进行分析。各项原始数据均来自巨潮资讯网公布的上市公司2014年年报。

3.建立模型，计算结果

假定资产负债率与四项自变量之间存在线性关系，进行多元线性回归分析，建立多元线性回归的一般数学模型：

Y=β01+β11X1+β21X2+β31X3+β41X4+ε

其中：βij分别代表常数项和自变量的系数；ε代表误差

本研究采用SPSS20.0软件对数据进行多元线性回归分析，其中剔除模型变量的标准是0.1，变量进入模型的标准是0.05。                                                                                               

 

 

表4-1  Anovaa
模型		平方和	df	均方	F	Sig.
1	回归	1119.505	4	279.876	6.153	.001b
	残差	1592.046	35	45.487
	总计	2711.551	39
a. 因变量: 资产负债率（%）
b. 预测变量: (常量), 股权结构（%）, ROA（%）, 总资产(元), 资产担保能力(%)。

 

 

表4-2  模型汇总b
模型	R	R 方	调整 R 方	标准 估计的误差
1	.643a	.413	.346	6.74441
a. 预测变量: (常量), 股权结构（%）, ROA（%）, 总资产(元), 资产担保能力(%)。
b. 因变量: 资产负债率（%）

 

 

表4-3 系数a
模型		非标准化系数		标准系数	t	Sig.
		B	标准 误差	试用版
1	(常量)	55.238	7.370		7.495	.000
	总资产(元)	2.174E-011	.000	.244	1.812	.079
	ROA（%）	-1.831	.788	-.327	-2.323	.026
	资产担保能力(%)	.193	.089	.311	2.169	.037
	股权结构（%）	.180	.076	.333	2.385	.023
a. 因变量: 资产负债率（%）

4.结论

由表4-1给出的数据，可以看到模型的设定检验F统计量的值为6.153，显著性水平的值0.001，几乎为零，由此认定模型中的因变量与自变量之间的线性关系显著，可以建立模型。

由表4-2给出的模型整体拟合效果的概述，R值为0.643，反应了因变量和自变量之间的线性关系适中。

最终，经过多元线性回归分析，由表4-3得出方程式：

Y=55.238+2.174E-011X₁-1.831X₂+0.193X₃+0.180X₄+6.744

    根据方程式，得出以下结论

（1）企业规模与资本结构正相关，说明企业规模越大，拥有更多的稳定现金流，破产风险小，债权人也更愿意投资，因此资产负债率高；

（2）企业盈利能力与资本结构负相关，证明了二者关系并非不确定，说明公司业绩越好，留存收益高，公司内部融资可能性较大，因此负债融资比例低，资产负债率越低；

   （3）企业资产担保能力与资本结构正相关。一般而言，有大量的存货、固定资产以及在建工程的公司信用好，有形资产的担保更能保障债权人的投资，负债增加，资产负债率高；

(4)企业股权结构与资本结构正相关，可能存在大股东基于自身利益和对经理人的约束，大量举债，导致资产负债率高。

四、优化我国房地产上市公司资本结构对策

近几年，房地产行业高速发展，多数房地产上市公司仍倾向于负债经营，导致整个行业的平均资产负债率逐年攀升，公司财务风险加大，资本结构不合理。由于房地产行业的特殊性，其健康发展直接关系到我国国民经济整体的健康发展。因此为稳定我国经济，提出相关优化上市公司资本结构的建议迫在眉睫。这样才能使公司资源合理配置，公司价值最大化，进而促进国家和地区经济发展。以下针对房地产上市公司资本结构现阶段存在的四大问题，提出四项资本结构优化方案：

（一）提高公司的盈利能力，降低资产负债率

由第三部分对房地产上市公司资本结构影响因素的研究可知，公司的盈利能力强弱会影响资产负债率。因此，要使资产负债率下降，就要提高公司的盈利能力。具体可以从以下几个方面入手:

1.加快公司对外部经济环境变化的适应能力

在每一项国家宏观调控政策出台时，房地产上市公司的高层应该立刻根据政策改变的方向，做出相应的调整决策，选择与国家大方向经济政策相匹配的经营管理模式，这样才有利于提高公司从外部环境获利的能力，促进公司健康、稳定的发展。

2.降低公司内部运营成本与费用

长期以来，大部分房地产上司公司的发展依赖于高成本的银行贷款和对外快速的扩展，这样不仅花费大量公司资金，而且不利于房地产上市公司的持续发展。随着科技的不断发展，房地产上市公司应着重于提高公司自身的技术，降低人力、物力的成本，逐步形成规模经济，进而提高公司的盈利能力。

3.培养复合型人才 

随着社会主义市场经济体制的逐步建立和完善，增强企业竞争力的根本竞争是人才的竞争，人才竞争是企业间竞争中最为本质的内容。加快培养建筑、设计、推销及创新的复合型人才，制定有效的人才发展方案，创新人力资源管理的技术系统，支持人力资源管理的发展；营造宽松的人文环境，增强企业的凝聚力；完善人力资源管理的激励约束机制，推动员工和企业不断迈上新台阶，企业的核心竞争力就会不断提高，企业的盈利能力也会相应提高。

（二）优化公司负债结构

房地产上市公司平均流动负债率偏高，会给公司带来沉重的偿债压力。公司的资金来源不稳定，随时面临高额的资金还款，会降低公司的竞争力。长期负债资金可以用来满足公司长期发展所需的资金需求，例如满足租用长期性固定资产的资金需要。长期负债还款期限长、短期内不用担心再融资的风险，还可以使得公司的偿债压力和财务风险下降。所以在面临国内尚未完善的金融市场、应对国家宏观调控政策以及央行利率的调整的潜在威胁，不能以超过50%的流动负债来维持日常经营活动。[4]

因此对于房地产上市公司，提高长期负债比例，可以稳定资金来源，减轻短期偿债压力，降低公司的财务风险。

（三）开拓多元化融资渠道

目前，我国房地产上市公司发展的资金来源大部分是银行贷款资金，这不仅给银行业带去沉重的贷款压力，而且当国家采取紧缩性货币政策时，会间接影响房地产上市公司的贷款资金，甚至造成资金链断裂、公司破产等情况。当务之急，是要解决我国房地产上市公司融资方式单一的问题，采取相应的方案，使融资渠道多样化。

与国外房地产公司资金来源比较，其融资渠道更为丰富，可以为我国开阔融资渠道提供宝贵的建议。以美国为例，其负债比重在30%左右，而我国房地产上市公司的负债比率在70%且居高不下，是美国的两部多。借鉴国外市场，我们发现还有诸多融资渠道，包括大力发展债券市场、引进海外资金、建立房地产信托基金等。

（四）完善国家宏观政策

房地产业的宏观调控是近些年来社会关注的热点话题，自2003年以来政府为了调控房价频繁出台宏观调控政策，政策效果初步显现，但是并没有达到政府预期的目标。并且，政策的频繁变动容易引起房地产投资消费的非正常波动，不利于市场的稳定发展。在今后宏观调控政策的制定中要全面考虑房地产上市公司的发展前景，准确定位调控目标，根据市场情况采用相应的调控手段，使调控政策更具灵活性和针对性，更重要的是保持政策的连续性和稳定性，最终实现房地产行业的高速发展。

   

        (作者单位：厦门世联兴业房地产顾问有限公司财务部)